恒隆地產VS瑞安房地產

兩間公司管理層皆有先見之明，前者進入上海市場約十八年，後者更於二十多年前於上海發展。本文從內地業務之策略、表現及前景及管理層判斷力分析兩間公司。

內地業務策略

·             相同：兩者皆於核心地段發展大型項目，目標是長期持有投資物業，爭取穩定租金增長。

·             不同：恒隆內地項目只集中開發大型商場及寫字樓物業；瑞安則住宅及商業並行，發展地塊面積龐大，期望透過營造商業氣氛，配套優良設施，當形成一定人流後，分期落成之住宅售價可持續上升，居民也成為旗下商場穩定之客源。

內地業務表現

·             兩者策略成功與否，物業地段及營運商場之能力至為重要。就地段而言，兩者難分高下。營運商場之能力可從租金收入的增長判斷。由於瑞安並無披露各投資物業之租金收入，故假設上海物業租金與整體租金增長同步，即10%，計及人民幣升值，則增加11.2%。從下表中，發現恒隆商業面積雖然較少，其大型商場之租金收入卻較瑞安高約10億，反映效益較佳。仔細分析，瑞安於上海之投資物業缺乏大型購物商場(除新天地時尚)，故租金收入較低。縱然如此，恒隆目前的經營模式的確比瑞安帶來更高的收入，趨勢能否持續是另一話題。

	辦公樓	零售	租金收入 (港元百萬)
	平方米	平方米	2010*	2009#	增長(%)
恒隆廣場-上海	159,700	53,600	1,173.0	1051.1	11.6
港匯廣場-上海		120,000	726.0	605.8	19.8
總計	159,000	173,600	1,899.0	1,656.9	14.6
瑞安	214,000	261,000	811.9	729.8	11.2
-上海	172,000	157,000
-杭州		6,000
-武漢		46,000
-重慶		51,000
-大連	42,000

*2010人民幣1.000元兌港幣1.150元

#2009人民幣1.000元兌港幣1.135元

內地業務前景

·             租金增長方面，恒隆位於瀋陽之皇城恒隆廣場已於2010年落成，商場面積佔109,300平方米。濟南之恒隆廣場也將於2011年落成，商場面積佔171,000平方米。之後每年約有1個商場落成，看到公司的長遠計劃。

·             瑞安今明兩年均繼續有辦公樓及零售物業落成，2012年商業物業估計佔912,000平方米(詳見下表)，但由於需要時間有效運營，估計租金每年只能有20%穩步增長。

預期可交付的辦公樓及零售物業		2011	2012
		平方米	平方米
上海太平橋		-	-
上海瑞虹新城		-	12,000
上海創智天地		53,000	-
武漢天地		59,000	-
重慶天地		2,000	263,000
佛山嶺南天地		41,000	49,000
小計		155,000	324,000
現有商業物業		433,000	588,000
增長		35.80%	55.10%
大連天地		200,000	145,000

·             營運商場需要不斷吸引顧客光臨，恒隆目前的策略是吸引世界名牌進駐，然後吸引高消費能力人士光顧，此舉在一線城市應可持續奏效。惟面對新商場不斷落成，其租金升幅可能放緩。此高檔消費模式相信也不易於二線城市複製，一方面二線城市消費力跟大城市有別，另一方面年輕人傾向網上消費，大型商場對他們來說是試看產品的地方，不是消費的地方，故恒隆於二線城市的增長有疑問。

·             瑞安以完善社區設施及商業氛圍的模式更可持續發展，更具競爭力，因良好設施會吸引優秀的家庭居住，他們將成為商場穩定的客源。

·             瑞安之經營模式需要長時間才可收成，資金壓力也大，目前只有靠融資及加快銷售住宅強化現金流。相反，恒隆卻較保守，手持豐厚現金，卻沒有積極融資，似等待良機低價收購地塊。

管理層判斷力

·             恒隆上海物業已是現金牛，帶來穩定收益，公司於2010年11月配股集資109億，盡顯財技及時機掌握。

·             瑞安自聘請前東亞銀行財務高層掌管財務後，財政狀況較為穩定，確立了加速物業發展的方向，並適時發債，有利長遠發展。

·             恒隆的團隊較為成熟，於目前判斷形勢較瑞安為佳。

·             瑞安的團隊卻較為年輕有活力，2011年3月從現職員工中挑選了CEO，有助鼓舞士氣。相反，恒隆挑選了陳南祿任董事總經理，表現出對現有員工並不信任。因此，其大將吳士元他投而去。

總結

就目前業績而言，恒隆的上海物業已是現金牛，帶來穩定收益，公司適時配股，盡顯財技及時機掌握。瑞安由於要加快物業發展，資金需要龐大，公司及時發債籌集資金可舒緩資金壓力。恒隆現價32元，撇除物業重估價值，P/E高達130倍，資產值21.15元，估值遠較瑞安為高，反映優質管理層及良好商場管理能力，惟估值已充份反映公司增長，值博率不同。相反，瑞安目前估值便直，展望未來5年均有20%穩定增長，較有吸引力。